老白干酒在股市唱起了凡爾賽體：我家白酒賣的并不好，銷量創(chuàng)四年新低，不過(guò)我家股票賣的好，價(jià)格站上了歷史高位。

　　老白干酒（600559.SH）是一家地處河北衡水的白酒生產(chǎn)企業(yè)，其有名的產(chǎn)品就是“衡水老白干”。2018年4月，老白干酒以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)整合承德乾隆醉（板城燒鍋酒）、文王釀酒（文王貢酒）、曲阜孔府家（孔府家酒）以及湖南武陵（武陵酒）四大地方酒，形成橫跨老白干香型、濃香型以及醬香型多香型品種分布的產(chǎn)品格局。

　　2020年，老白干酒實(shí)現(xiàn)白酒銷售4.9萬(wàn)噸，營(yíng)收35.98億元。據(jù)公司財(cái)報(bào)，其高端酒銷售占比近一半，中低端酒略超一半。不過(guò)，老白干酒對(duì)于這一營(yíng)收格局的定義，有可能存在歧義。老白干酒將單價(jià)超過(guò)100元的白酒稱之為高端酒，市場(chǎng)方面對(duì)于高端酒的定價(jià)通常超過(guò)600元。參照市場(chǎng)定義，老白干酒總體屬于“中低端酒”品牌。

　　受益于A股市場(chǎng)白酒股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)以及通脹概念下中低端酒潛在的漲價(jià)預(yù)期，老白干酒被市場(chǎng)爆炒。按照收盤(pán)價(jià)，老白干酒動(dòng)態(tài)PE高達(dá)83倍，估值上處于歷史區(qū)間。

　　然而這一輪股價(jià)瘋漲本質(zhì)上已經(jīng)嚴(yán)重偏離了這家公司的業(yè)績(jī)基本面。

　　沒(méi)有機(jī)構(gòu)敢對(duì)老白干酒2021年進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　就在老白干酒的股價(jià)觸及歷史高點(diǎn)之際，老白干酒旗下主要產(chǎn)品——衡水老白干的銷量觸及了過(guò)去6年低位。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年，衡水老白干酒總銷量3.3萬(wàn)噸，是過(guò)去六年以來(lái)的低銷售水平，不及2016年銷量峰值5.8萬(wàn)噸的6成，相比2019年下降超過(guò)20%。

　　某種程度上，衡水老白干酒決定著這家白酒企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的廣度和空間；衡水老白干酒貢獻(xiàn)上市公司白酒銷量的近7成，其銷量的不斷下滑意味著其市場(chǎng)擴(kuò)張?jiān)庥隽酥卮筇魬?zhàn)。從整體數(shù)據(jù)看，老白干酒各品種白酒2018年銷量6.4萬(wàn)噸，2019年銷量6.49萬(wàn)噸，2020年，老白干酒累計(jì)銷量4.93萬(wàn)噸，相比2018年以及2019年的銷售水平下降24%。

　　但是市場(chǎng)投資者不管這些。在今年1月上旬股價(jià)沖到了36.8元的歷史高位以后，老白干酒的股價(jià)經(jīng)歷了一輪超過(guò)40%的深度回調(diào)，近一個(gè)月重拾升勢(shì)，人氣飆升，股價(jià)再度逼近30元大關(guān)，總市值252億元。

　　結(jié)論是，對(duì)于老白干酒來(lái)說(shuō)，白酒賣的越少，股價(jià)漲的越瘋。

　　至少?gòu)闹笜?biāo)角度來(lái)看，老白干酒的股票更像是在炒作。伴隨股價(jià)上行，老白干酒的“籌碼”在悲觀與樂(lè)觀的投資者手中高頻交換，其股票的日內(nèi)換手率達(dá)到了驚人的19.33%。5月28日，老白干酒的總成交額47.66億元，當(dāng)日成交額甚至超過(guò)了五糧液（41億元），接近了貴州茅臺(tái)（57億元）。

　　估值方面，按照過(guò)去四個(gè)季度的業(yè)績(jī)測(cè)算的動(dòng)態(tài)PE達(dá)到了83倍，即使市場(chǎng)上業(yè)績(jī)穩(wěn)健的貴州茅臺(tái)、五糧液都需要向老白干酒“俯首稱臣”，后兩者的動(dòng)態(tài)PE均不超過(guò)60倍。

　　市場(chǎng)投資者投機(jī)熱情的高漲與機(jī)構(gòu)的冷靜也形成了鮮明對(duì)比。截至發(fā)稿，沒(méi)有任何一家研究機(jī)構(gòu)對(duì)老白干酒2021年的業(yè)績(jī)進(jìn)行過(guò)預(yù)測(cè)或者評(píng)級(jí)（Wind）。

　　另?yè)?jù)Wind收錄的研報(bào)顯示，截至目前，對(duì)老白干酒給出評(píng)級(jí)的是東方證券于2020年9月發(fā)布的一份研報(bào)，如今這份研報(bào)已經(jīng)過(guò)去了9個(gè)月。彼時(shí)東方證券給出的目標(biāo)價(jià)是17.1元，低于當(dāng)前收盤(pán)價(jià)70%。

　　貨幣驅(qū)動(dòng)的漲價(jià)從不會(huì)構(gòu)筑企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　老白干酒股票遭遇市場(chǎng)爆炒，受到了通脹預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。

　　在貨幣放水的政策驅(qū)動(dòng)下，通脹成為2021年市場(chǎng)共識(shí)。春節(jié)以后，各種漲價(jià)主題層出不窮，煤飛色舞加化工，再到各類農(nóng)產(chǎn)品等，從期貨到上市公司股價(jià)，漲聲一片。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，4月份，表征工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的PPI上升至6.8%，為2017年11月以來(lái)高位。白酒股近期的股價(jià)上漲，很大程度上反映了這樣的一種通脹預(yù)期。

　　然而，貨幣驅(qū)動(dòng)的價(jià)格上漲從不會(huì)構(gòu)筑一家公司的護(hù)城河。在通脹因子去除，上市公司的盈利將回歸市場(chǎng)規(guī)模、地位、核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　回到上市公司自身，如果沒(méi)有更好的產(chǎn)品去贏得消費(fèi)者，漲價(jià)形成的業(yè)績(jī)改善難以持久。比如，此前《紅周刊》多次報(bào)道的云南白藥，歷史上多次通過(guò)提價(jià)驅(qū)動(dòng)盈利上行，但是隨著漲價(jià)因素放緩，盈利表現(xiàn)平平。

　　這意味著借助通脹預(yù)期，股價(jià)快速上漲的二三線或者中低端白酒上市公司的股價(jià)將回歸業(yè)績(jī)基本面，如老白干酒、青青稞酒、迎駕貢酒等一眾二三線白酒公司。

　　老白干酒過(guò)去的發(fā)展歷史可以證明上述觀點(diǎn)。2012年以后，由于白酒價(jià)格的疲軟，市場(chǎng)規(guī)模未獲擴(kuò)張的老白干酒迎來(lái)了失落的八年，ROE一路下滑。期間盡管有2018年的并購(gòu)重組，巨額資產(chǎn)注入，ROE暫時(shí)回升，但是很難回歸往日的輝煌。

　　特別的是，2014年到2016年期間，老白干酒的ROE平均值為僅為7%，相比2012年20%的高位下滑近70%。老白干酒ROE的表現(xiàn)，與同期銷售規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定的貴州茅臺(tái)、五糧液形成鮮明對(duì)比，后兩者雖有波動(dòng)但總體穩(wěn)定。

　　毛利率方面，更是彰顯老白干酒這家白酒企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的不足。從2010年至今，老白干酒的毛利率從40%上升至2020年末的67%，上升了27個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)成本不變，這意味著這個(gè)期間，老白干酒的整體提價(jià)幅度達(dá)20%。

　　提價(jià)并沒(méi)有驅(qū)動(dòng)公司盈利穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十多年，老白干酒的毛利率一直在上升，但是其歸母凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，中間個(gè)別年份甚至大幅負(fù)增長(zhǎng)，如2013年以及剛剛過(guò)去的2020年。

　　毛利率的上升與歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的表現(xiàn)完全背離，本質(zhì)上反映了這家白酒企業(yè)的價(jià)格與市場(chǎng)規(guī)模（銷量）沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的均衡。在某種程度上，對(duì)于老白干酒來(lái)說(shuō)，提價(jià)只是公司利潤(rùn)的調(diào)節(jié)器，并不代表真實(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　以2020年為例，老白干酒的毛利率上升了3個(gè)百分點(diǎn)至64.74%，但是其扣非歸母凈利潤(rùn)卻退回到了2018年的水平， 僅實(shí)現(xiàn)3.13億元，同比大幅下滑25%。市場(chǎng)規(guī)模方面，隨著價(jià)格上漲，毛利率提升，老白干酒的整體白酒銷量也觸及2017年以來(lái)的低點(diǎn)，僅為4.93萬(wàn)噸，甚至不及白酒資產(chǎn)尚未注入的2017年（4.97萬(wàn)噸）。

　　另?yè)?jù)今年一季度公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，一季度老白干酒整體銷售同比微增4%。這一數(shù)據(jù)不值得高興太多，原因是2020年一季度正好是疫情嚴(yán)重的期間，基數(shù)本來(lái)就低。從單季度銷售收入來(lái)看，一季度7.54億元的銷售收入也處于2018年以來(lái)相對(duì)低位。

　　經(jīng)銷商越多，白酒銷量越少

　　老白干酒，之所以為投資者爆炒，還有一個(gè)原因就是其產(chǎn)品品類相對(duì)豐富，地域廣闊。老白干酒旗下產(chǎn)品包括了衡水老白干、乾隆醉、板城燒鍋酒、文王貢、孔府家宴、武陵酒等多個(gè)品種，就白酒類型來(lái)說(shuō)，涵蓋了老白干香型、醬香型以及濃香型三大類型。地域方面，橫跨河北、山東、安徽、湖南四個(gè)省份，覆蓋人口超過(guò)3億人。

　　2018年4月，老白干酒在其資產(chǎn)重組方案中聲稱，并購(gòu)?fù)瓿捎兄�于老白干酒的產(chǎn)品品類擴(kuò)張，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)下，有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　這言過(guò)其實(shí)。老白干酒前述的產(chǎn)品組合本質(zhì)上就是個(gè)地方性白酒的松散聯(lián)盟，談不上所謂的產(chǎn)品協(xié)同，至少?gòu)?020年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看是如此。

　　數(shù)據(jù)顯示，老白干酒2020年整體銷售白酒4.93萬(wàn)噸，甚至低于資產(chǎn)重組之前的2017年。

　　從衡水老白干的銷量來(lái)看，財(cái)報(bào)顯示，2020年，衡水老白干銷量3.3萬(wàn)噸，已經(jīng)退回到2014年3萬(wàn)噸的銷售水平（前述圖1）。

　　再看2018年并購(gòu)注入的白酒品牌，如板城燒鍋酒、文王酒等的銷售情況。記者詳細(xì)統(tǒng)計(jì)了這幾個(gè)地方品牌合并前后的銷售數(shù)據(jù)。

　　不難看出，除了武陵酒銷量總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)意外，收購(gòu)的其余三個(gè)地方酒銷量均呈現(xiàn)明顯的滑坡。結(jié)合前述的衡水老白干的銷量下滑，不難得到結(jié)論，前述收購(gòu)遠(yuǎn)未形成所謂的“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”效應(yīng)。

　　諸多跡象顯示，老白干酒很可能已經(jīng)度過(guò)了兩年的短暫重組“蜜月”期，未來(lái)將重新回歸產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力比拼。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰顯示了這一客觀結(jié)論。借助重組完成，老白干酒2018年實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)翻倍的增長(zhǎng)，接下來(lái)就是神話破滅的兩年了。由于白酒銷售的萎靡，失去了低基數(shù)效應(yīng)的老白干酒2019年的扣非歸母凈利潤(rùn)增速僅為17%，2020年則同比下滑25%。

　　此外，重組完成后的3年，老白干酒之所以銷售能夠維持一定的規(guī)模，也是依賴廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商擴(kuò)張的結(jié)果。截至今年一季度末，老白干酒經(jīng)銷商總數(shù)量達(dá)到了驚人的1.37萬(wàn)個(gè)，2020年底為1.36萬(wàn)個(gè)（圖7）。經(jīng)銷商數(shù)量的迅猛擴(kuò)張當(dāng)然與重組有關(guān)，但這不是全部。即使與重組完成之初的2018年2季度相比，過(guò)去的11個(gè)季度里面，老白干酒的經(jīng)銷商依然大幅增加了6252個(gè)，約84%。

　　遺憾的是，這并沒(méi)有帶來(lái)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。整體來(lái)看，盡管經(jīng)銷商數(shù)量迅猛增長(zhǎng)84%（1.36萬(wàn)個(gè)），老白干酒的整體市場(chǎng)銷量在2020年依然下降了近24%，甚至低于2017年的銷售水平。

　　老白干酒廣撒網(wǎng)式的經(jīng)銷商擴(kuò)張顯然并沒(méi)有收到效果，反而進(jìn)一步印證了老白干酒產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的疲軟。從經(jīng)銷商的效率來(lái)看，2018年，老白干酒每個(gè)經(jīng)銷商平均銷售額約為35萬(wàn)元，到了2020年僅為26萬(wàn)元。

　　過(guò)去三年銷售快速增長(zhǎng)的武陵酒，數(shù)據(jù)更為離譜。2020年末，武陵酒經(jīng)銷商數(shù)量8552個(gè)，當(dāng)年銷售武陵酒1443噸，銷售額4.5億元，相當(dāng)于每個(gè)經(jīng)銷商銷量?jī)H為5.92噸，約5.27萬(wàn)元。這當(dāng)然也說(shuō)明武陵酒的所謂經(jīng)銷商規(guī)模都過(guò)于弱小。

　　提價(jià)可以幫助改善盈利，但是沒(méi)有銷量的配合，提價(jià)只是個(gè)利潤(rùn)調(diào)節(jié)器。如今，老白干酒的經(jīng)銷商已經(jīng)足夠下沉了，接下來(lái)，還能靠什么擴(kuò)張市場(chǎng)呢？

　　明智的投資者應(yīng)該善見(jiàn)未來(lái)。沒(méi)有市場(chǎng)規(guī)模的有效擴(kuò)張，老白干酒高企的股價(jià)終究是曇花一現(xiàn)。（文章來(lái)源：鳳凰網(wǎng)酒業(yè)）

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